【半导体:投资策略】 从应然到实然,从产业到投资(一)

时间:2019-05-18 10:58    阅读量:213    来源:基业常青经济研究

半导体年度策略报告

来源:基业常青经济研究

作者:陈凯

引子:

从全球视角来看,半导体行业走过了快速增长的爆发期,目前已经进入存量竞争的成熟期近10年来半导体行业规模增速维持在4%-6%之间,国际巨头更多通过并购整合的方式实现快速增长、减少行业竞争,从而保持高增长率和高毛利率。

纵观国内市场,半导体行业呈现出不受全球半导体行业周期影响的快速发展态势,行业规模增速维持在20%以上。与此同时,国内半导体市场呈现出供需失衡和结构失衡的格局:一方面严重依赖进口,另一方面国内公司扎堆中低端市场,核心领域鲜有涉及。

因此单纯从市场供需的角度看,国内半导体产业具有显而易见的发展潜力:内外供需失衡带来了巨大的国产替代机会、结构失衡带来了赶超逻辑下的产业升级机会。但作为投资方,需要考虑的问题是如何将发展潜力转化成确定的发展机会,在“应然”的发展趋势中发现“实然”的投资机会。

本篇报告作为半导体策略报告的第一篇,试图在阐述国内半导体趋势性投资机会的前提下,引出择时、定方向、选策略三个关键问题:为什么当下半导体行业是一个好的投资赛道?如何选择细分方向?如何从产业视角成体系地投资半导体行业?后续半导体策略系列报告将分层次解答以上三个半导体投资的核心问题。


 一、应然:看似美好的半导体投资 

1、全球市场:成熟期的半导体行业进入存量竞争阶段

从1958年第一个锗基的集成电路出现至今,半导体行业发展了60年的时间。最近10年伴随着摩尔定律的放缓和下游应用市场的饱和,从全球视角来看半导体行业已经是一个成熟行业,整体市场走向存量竞争的阶段。

半导体行业走向成熟和存量竞争体现在两个方面。首先是近10年来半导体行业规模增速维持在4%-6%之间,和互联网、人工智能等新兴科技产业50%以上的爆发式增长相比,半导体行业的平稳增速更贴近传统产业。

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另一方面,存量竞争的格局下,行业参与者更多通过并购整合的方式实现快速增长、减少行业竞争,从而保持高增长率和高毛利率。根据不完全统计,仅2015年就有恩智浦并购飞思卡尔、安华高并购博通、英特尔并购阿尔特拉等9个重要并购事件。

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2、国内市场:整体规模快速增长,呈现供需失衡、结构失衡格局

国内半导体市场呈现出不受全球半导体生命周期影响的快速发展态势。虽然全球范围内半导体行业已经进入成熟发展的存量竞争阶段,但中国大陆的半导体行业仍处于高速发展的早期阶段。2015年以来全国半导体设计行业规模增速维持在20%以上,2018年国内IC设计市场规模达到2577亿元,同比增长达32.42%。

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另一方面,从半导体行业的先导指标资本投入上来看,中国大陆半导体资本投入(110亿美元)已经超过欧洲和日本的总和,也充分预示了半导体行业产能向大陆转移的大趋势。

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在快速发展的同时,国内半导体市场呈现出供需失衡和结构失衡的格局。

国内半导体市场供需失衡和结构失衡明显,严重依赖进口的同时国内半导体设计公司扎堆中低端市场。需求方面,由于中国大陆是全球最大的终端消费和制造中心,一方面近14亿中国人每年消费了数以亿计的电子终端产品和其他终端产品,另一方面相当比例的终端产品在中国大陆生产制造。而半导体作为最上游、最核心的电子元器件源源不断的从美欧日韩等主要半导体生产国进口至中国,从而带来了巨额的半导体进口额和贸易逆差。2018年中国的芯片进口额达到3120亿美元,贸易逆差连续6年超过2000亿美元,国内半导体市场供需格局严重失衡。

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供给上看,国内半导体行业在规模上和定位上存在严重的结构失衡,定位中低端市场的中小半导体设计公司扎堆,市场规模大、技术壁垒高的核心领域鲜有公司涉及。

从规模上来看,国内半导体设计公司规模较小,营收小于1亿元的半导体设计公司占比87.75%,人数少于100人的公司占比90.28%。相比而言,国内规模排名分列1、2位的华为海思和紫光展锐营收分别超过500亿元和100亿元,员工总数分别超过7000和4000人。

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反映在市场定位上,国内半导体设计公司扎堆中低端市场,PC、手机、服务器三大主流市场以及CPU、手机基带、存储三个主要芯片类别自给率不足10%。

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3、应然:看似美好的半导体投资机会

单纯从市场供需的角度看,国内半导体产业具有显而易见的发展潜力:内外供需失衡带来了巨大的国产替代机会、结构失衡带来了赶超逻辑下的产业升级机会,国内半导体行业规模的快速增长更是从侧面印证了半导体行业的发展趋势。但需要考虑的问题是如何将发展潜力转化成确定发展机会,发现“应然”的发展趋势中“实然”的投资机会。

去年中美贸易摩擦以来,半导体投资成为投资关注的热点。经常能看到一个最简单粗暴的投资逻辑:赌国运、就投半导体。但作为理性的投资机构和投资人,需要进一步考虑以下三个问题:

1)长期视角下的择时问题:不考虑政策、国家资本等外部因素的变化,为什么过去20年国内半导体行业的发展都不及预期、对于投资机构来说也不是好的投资赛道?为什么今天就一定是投资的好时机?

2)投资方向的选择问题:半导体作为电子行业最上游的核心元器件,共有几百个芯片种类和上千个细分应用领域,如何在纷繁、复杂的半导体市场中选择适合的投资赛道?

3)投资方法论的问题:半导体行业投资是以技术导向、产品导向还是市场导向为标准进行投资?如何成体系地投资半导体行业?


  二、实然:产业拐点和技术拐点带来“最好的时代”

首先解决第一个问题,在不考虑政策变化、国家资本等外部因素变化的情况下,为什么在今天而不是过去20年投资半导体行业?长期视角下,是什么因素使得今天的半导体成为好的投资赛道?下面将从半导体创业门槛、产业拐点和技术拐点三个层次来论证为什么今天是半导体投资“最好的时代”。

1、全球竞争、壁垒极高、差距较大,半导体创业门槛极高

国内半导体市场出现供需失衡和结构失衡的原因主要是在供给层面。首先,半导体行业作为信息产业的最上游,标准化程度很高,成熟市场的半导体公司一般以全球市场作为产品定义的目标,因此国内半导体创业公司很多时候面对的是国际巨头公司的竞争。

其次,半导体工业是人类工业制造领域到达极致的代表,具有“人才和技术密集”、“资本密集”、“资源密集”三重属性。

1)人才和技术密集:首先,作为研发和技术驱动的行业,半导体行业可以说是博士和“千人计划”最多的行业;其次,半导体行业研发周期长、成本高昂;最后,市场参与者积累了海量的专利,创业公司很难绕过。

2)资本密集:技术和创新驱动的行业,需要持续不断投入工艺制程和产品结构的研发,需要资本的大力支持。例如28nm工艺以下的芯片研发成本超过5000万美元。

3)资源密集:半导体行业创业公司大多面对B端客户,客户渠道资源封闭,客户给予创业公司的试错机会极其有限。加之产业链分工明确、涉及环节众多,对于创业公司供应链管理难度较大。因此创业公司需要有能力打通上下游资源渠道,无形中再次拔高了创业公司的创业门槛。

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在全球竞争、壁垒极高的情况下,半导体行业处于高层次竞争的状态,国内外巨头林立、头部效应明显。以存储市场(NAND Flash、DRAM)为例,全球主流玩家仅剩下三星、海力士、美光等几家巨头厂商。

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在处理器、存储、手机基带等半导体主赛道上,国内创业公司将直面国际巨头的竞争,需要赶超国外半导体行业超过60年的沉淀,重塑IP、解决方案(算法)和生态体系壁垒极高。(详见MCU专题报告《MCU潜在市场规模达500亿,中高端领域国产替代空间巨大》

因此,半导体行业是高度竞争、创业门槛高、失败率高的创业方向,国内过去20年除了少数专业投资半导体的市场化机构,多数半导体投资以失败收场。


2、产业拐点:终端需求传导、人才积累、产业链配套从量变走向质变

①国内半导体行业的历史积累和发展阶段

伴随着国内需求变化、政策变化以及技术积累,国内半导体行业的发展经历了特征明显的三个发展阶段。

1)萌芽期:产业链一片空白的情况下,最早的创业团队依靠反向设计和成本优势填补市场空白。

2)初创期:伴随着“中国制造”兴起,以白牌家电、山寨机为代表的国内终端客户给予国内半导体创业公司试错和成长的机会,支撑了一批国内创业公司的发展。性价比高、本地服务和交付能力强的创业公司迅速崛起。

3)成长期:产业链成熟度提升、下游客户需求进一步提升,在政策和国家资本等外部因素的推动下,半导体行业迎来快速成长期。国内终端市场涌现出一批世界性品牌厂商,白牌市场逐渐萎缩,开始有半导体公司参与国际竞争、走向国际一线客户。

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②终端需求的变化和机遇:从量变到质变

半导体行业是在摩尔定律(供给)和下游需求更新迭代共同驱动、发展的行业。中国大陆成为全球最大的终端消费和制造中心,是国内半导体行业迎来历史性发展机遇、实现从量变到质变的核心。

终端品牌的国产化、国外终端品牌将制造中心设立在中国大陆为上游供应链带来了发展机会,终端需求向上传导最终带动整个供应链的国产化。例如以苹果(国内安卓手机厂商)为代表的智能手机厂商培养了一批“苹果产业链”(智能手机产业链)上市公司,为消费电子的投资人带来丰厚的回报。其中,面板厂商京东方、手机结构件厂商立讯精密、芯片厂商汇顶科技等代表性厂商市值超过100亿元。

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另一方面,终端需求结构的变化也带来了新的市场机遇。

1)市场变化:伴随着下游PC、智能手机市场的逐渐成熟和饱和,半导体行业的系统性创业机会也从PC、智能手机、服务器三大集中性市场往物联网、下一代智能终端等碎片化、新兴化市场转移,物联网、新能源汽车等新兴市场带来向上重构供应链的系统性机会。

2)客户机构变化:国内白牌和山寨被品牌商逐渐取代,半导体创业公司的目标客户也从白牌往品牌客户转移。

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③人才积累、产业链配套逐渐成熟

半导体行业从本质上是技术驱动的行业,高素质人才是一切的核心和基石。制造业转型升级的大背景下,工程师红利取代人口红利成为经济增长的助推剂。中国大陆逐渐积累的成体系、成规模的半导体研发人才、工程师、销售人才是目前国内半导体行业创业的基本保障。

1)海归团队:国外和台湾地区半导体行业进入成熟阶段,创业机会稀缺、上升空间有限,大量海归和海外半导体人才选择中国大陆作为创业和成长的舞台。与此同时半导体行业频繁的大规模并购重组解放了一批高端半导体管理人才,带来了创业的新鲜血液。

2)国内产业培养:国内半导体行业多年来的产业积累为全产业链提供了实业经验丰富的人才梯队。

3)高校培养:中国大陆是全球理工科人才培养最大的基地,海量、高素质的应届毕业生构成了半导体行业人才梯队的基本盘。

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此外,从产业配套的角度来看,中国大陆拥有全球最完善的电子产业链,半导体产业链也在逐渐发展、成熟,未来三年全球40%以上的12寸晶圆代工厂将落户中国,而国内封测已经跻身世界一流水平。

因此,从产业发展的角度来看,终端需求传导、人才积累、产业链配套从量变走向质变,半导体行业的产业基础逐渐成熟、产业拐点开始显现。

(未完待续)


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